投资要点。
   
事件:山东高速公告2016年半年报,实现营业收入30.12亿元,同比增长2.31%;归属上市公司股东净利润为12.69亿元,同比增长29%,基本每股收益0.264元,同比增长28.78%。完全符合我们之前预期。
   
点评:
   
通行费收入增速稳健、成本费用下降导致利润大幅增长:2016年上半年公司主业高速公路通行费收入约为30亿元,增速稳健、同比增长2.3%。
   
营业成本为9.7亿元,同比下降5.77%,主要原因是自2015年7月公司修改折旧政策,改直线折旧法为车流量折旧法造成折旧减少。此外,财务费用由去年同期的2.9亿元下降为今年的1.74亿元,同比下降40%,主要是利率下降所致。收入端稳定增长、成本费用下降导致公司利润同比大幅增长,上半年实现利润总额17.19亿元,较去年同期增长22.32%,;归属于母公司的净利润12.70亿元,较上年增长29%。
   
战略转型阶段性进展、地产清理集中贡献利润:公司地产业务清理工作取得重大进展,2016年6月挂牌转让青岛绿城华景置业有限公司60%股权、山东财富纵横置业有限公司51%股权及山东高速绿城莱芜雪野湖开发有限公司41%股权,以及全部债权;预计总收益约10.4亿元,贡献2016年净利润4亿元。2016年8月公司继续挂牌转让山东高速西城置业有限公司负责开发的畅和苑项目B3、B6住宅地块,若项目转让成功预计贡献公司税前利润3.3亿元。我们预计2-3年公司将继续转让全部剩余地产项目,回笼资金86亿元,假设收益率与2016年项目相同,将共实现收益11.70亿元(税前)。
   
收费标准或将提高,公司利润增厚可期。山东省高速公路收费费率普遍低于周边省份,在山东省高速公路收费“变政府定价为政府指导价”的改革背景下,我们认为公司提高收费标准的可能性较高,根据测算,在公司客、货车平均提价5%、10%、20%、30%的假设下,公司净利润分别增加2.43亿元、4.86亿元、9.72亿元和14.58亿元,EPS分别增厚9%、18%、36%和54%。
   
济青高速启动扩建,短期业绩影响有限,长期有利于主业可持续发展。济青高速于2015-2019年启动四改八工程,并延长收费期限约14年,项目IRR为8.1%、略优于行业平均水平,低于目前上市公司的ROE(12%)。该项目财务净现值为37.8亿元,我们认为从净现值的角度考虑,项目对公司有正贡献,有利于主业的长期发展。建设期对公司业绩影响有限,仅18年对济青高速车流量有一定影响,19年通车后折旧及财务费用上升可能拖累公司业绩。之后随着车流量不断提升,公司业绩会较快回升。
   
公司经营质量行业领先,但估值较低;国企改革或带来新机遇,催化股价。
   
估值方面,公司经营质量行业领先,但15年PE估值仅为9X,远低于行业平均水平。催化剂方面,在国企改革的大背景下,高速公路行业上市公司改革序幕缓缓拉起,山东高速也有望有所动作,包括公司治理改善(股权激励、引入战略投资者等),分红率提高,也有大股东继续注入优质资产可能。
   
投资策略:多催化剂、期待估值修复。我们预计2016-2018公司EPS分别为0.71、0.79、0.76元(考虑2017年提价12%),对应PE为7.44X、6.71X、7.02X,维持“增持”评级。
   
风险提示:车流量受宏观经济影响大、提价政策未落实、改革不及预期